山西证券股份有限公司王冯 , 孙萌近期对金牌厨柜进行研究并发布了研究报告《2022 年品类融合效果显现，23Q1 平稳开局》，本报告对金牌厨柜给出增持评级，当前股价为 34.92 元。

金牌厨柜 ( 603180 )

事件描述

公司披露 2022 年年报和 2023 年 1 季报。2022 年，公司实现营收 35.53 亿元，同比增长 3.06%，实现归母净利润 2.77 亿元，同比下降 18.03%，实现扣非净利润 1.91 亿元，同比下降 27.23%。23Q1，公司实现营收 5.75 亿元，同比增长 1.08%，实现归母净利润 0.33 亿元，同比增长 8.18%，实现扣非净利润 0.13 亿元，同比下降 2.86%。公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.72 元（含税），派息率 40.0%。

事件点评

逆势加大费用投入致 2022 年净利润下滑，23Q1 营收恢复正增长。营收端，2022 年，公司实现营收 35.53 亿元，同比增长 3.06%，分季度看，22Q1-23Q1 营收分别为 5.69、8.62、10.58、10.65、5.75 亿元，同比增长 17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。营收增长主要为衣柜、木门品类销量增长带动。净利端，2022 年，公司实现归母净利润 2.77 亿元，同比下降 18.03%，分季度看，22Q1-23Q1 分别实现归母净利润 0.30、0.62、0.72、1.12、0.33 亿元，同比增长 -31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司业绩下滑主因公司持续加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入，以及推动营销渠道端的变革；由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，叠加 2022 年内外部不利因素影响，营收增速不及预期，导致净利润有所下滑。

衣柜与木门品类营收高速增长、规模效应释放带动盈利能力提升。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。2022 年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收 23.63、9.61、1.49、0.06 亿元，同比增长 -4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由 2021 年的 23% 提升至 2022 年的 27%，木门收入占比由 2.4% 提升至 4.2%，橱柜收入占比由 72% 下降至 67%。2022 年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品毛利率分别为 29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑 1.1、提升 0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收 3.62、1.59、0.30、0.03 亿元，同比增长 -5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分别为 28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑 1.1、1.0、提升 0.4、8.5pct。

2022 全年净开门店 599 家，大宗业务稳健增长。分渠道看，2022 年，1）经销商渠道实现收入 18.3 亿元，同比下降 2.4%，占比 52%，毛利率 36.0%，同比提升 0.7pct。截至 2022 年末，公司拥有 3706 家经销店，包括 1769 家金牌厨柜店、1091 金牌衣柜店、561 家金牌木门店、91 家整装馆、74 家阳台卫浴店、120 家玛尼欧电器店，厨 / 衣 / 木品类门店较年初净增 72、172、173 家，整装馆较年初净增 56 家。2）直营渠道方面，2022 年实现收入 1.3 亿元，同比下降 34.1%，占比 3.6%，收入下滑主要为公司部分直营店转为经销店所致，截至 2022 年末，公司拥有 23 家直销店，较期初净减少 8 家。3）大宗渠道全年实现收入 12.8 亿元，同比增长 11.8%，收入占比 36%，毛利率 14.6%，同比提升 1.3pct。4）海外业务，2022 年实现营收 2.34 亿元，同比增长 43.2%，毛利率 19.95%，公司针对不同市场采取差异化策略，北美市场持续推动 RTA 分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现了市场的进一步突破；东南亚市场推进海外平台分公司，强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局，其他市场重点推进工程项目签约落地。

2022 年毛利率有所承压，增加备货并加大经销商扶持力度致经营活动现金流下滑。盈利能力方面，2022 年公司毛利率同比下滑 1.0pct 至 29.5%，22Q4 毛利率为 31.7%，同比下滑 1.1pct，23Q1 毛利率为 29.1%，同比下滑 0.8pct。费用率方面，2022 年公司期间费用率合计提升 0.9pct 至 22.3%，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分别为 +0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，综合影响下，2022 年公司销售净利率为 7.7%，下滑 2.0pct，22Q4 销售净利率同比下滑 4.2pct 至 10.4%，23Q1 销售净利率同比提升 0.4pct 至 5.5%。存货方面，截至 2022 年末，公司存货为 5.28 亿元 /+12.1%，23Q1 末存货为 5.14 亿元 /-4.3%。现金流方面，2022 年，公司经营活动现金净流入 2.47 亿元，同比下降 38.75%，主因多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度。

投资建议

2022 年，公司继续践行全屋战略，衣柜与木门品类销量实现高增，收入占比进一步提升，大宗渠道全年表现稳健，零售渠道完成门店拓展计划。看好公司继续推进数字化转型升级、持续深化渠道组织变革，通过强化终端管理和服务能力，实现大零售、精装等主力业务板块高质量的持续增长。预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 2.31 元、2.92 元和 3.71 元，对应公司 23、24 年 PE 为 15.3、12.1 倍，维持 " 增持 -A" 建议。

风险提示

行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；年度利润分配方案未实施的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券陈梦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 95.53%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 4.11 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.28。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 46.62。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，金牌厨柜（603180）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率近 3 年增幅。该股好公司指标 3 星，好价格指标 3.5 星，综合指标 3 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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〖 证星研报解读 〗

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。