（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜、陈昕）

一、深耕海外电表数十载，新能源打造第二成长曲线

（一）深耕国内外电表行业，拓展软件+通信方案，新能源开启新征程

智能用电基本盘稳固，新能源业务开启新征程。公司发展历程可分为三个阶段： （1）2008年前，深耕国外市场，积累技术经验：公司创立于1992年，与杭州仪表 合作开展海外业务，1995年产品出口至英国、巴基斯坦等地，2001年海兴有限成立， 2002年在墨西哥建厂，打开美洲、南亚市场；（2）2009-2014年切入国内电表市场， 国内外齐头并进：2009年把握国网统招契机，凭借国外先进的产品与技术进入国网 供应商体系，市占率逐步提升，同时不断开拓欧洲、印尼和南非市场；（3）2015 年至今，转型综合解决方案提供商，拓展配网与新能源领域：2015年成立配网事业 部，在海外市场对标欧美企业，主营配网自动化设备与系统，2016年在上交所主板 上市，规划微网与储能技术并逐步参与微网、分布式能源EPC项目，2017年由单一 表计供应商转型为综合解决方案提供商，系统解决方案收入迅猛增长。目前，公司 已在国内外建立8个生产基地，智能用电产品销往全球90多个国家和地区。随着国内 电表行业空间扩容、发展中国家电力智能化锐进以及亚非拉光储充需求蓬勃发展， 公司智能用电基本盘稳固，新能源业务即将迈入新的发展阶段。

公司主营业务由智能用电、智能配电产品及系统和新能源三大板块组成：

1. 智能用电（21年收入占比86%）：海外提供综合解决方案，国内为两网供应 电表等产品。公司智能用电产品及系统主要包括智能电能表、智能用电终端、智能 计量表箱、通信产品以及系统软件服务等。公司积极布局海外市场，以技术、品牌 与渠道为优势，为海外客户提供设备以及定制化“软件+通信+终端”解决方案，产 品已通过多种国际认证，并出口至东南亚、南美、非洲与中东等市场。在海外经验 基础上，公司不断夯实国内市场基础，自2009年首次中标国网项目以来，公司累计 中标量排名不断提升。

2. 智能配电（21年收入占比12%）：核心技术优势显著，持续拓展海内外市场。 公司智能配电产品与系统包括一二次融合柱上断路器/ 环网柜(箱)、配电终端 FTU/DTU/TTU 、系统软件等。自2016年中标国网项目以来，公司从技术与营销两 端发力，目前拥有涵盖多领域的配网自动化相关核心技术，同时在国内下沉渠道， 在国外推动产品认证，不断开拓国内外配网市场。配网自动化终端FTU/DTU/TTU等 产品有望随配网改造需求的提升而放量。

3. 新能源（21年收入占比1%）：定位为光储充综合解决方案供应商，核心设 备自主可控。公司新能源业务包括光伏组件、逆变器、储能电池、交流充电桩、综 合能源管理（商业综合体、园区等工商业）服务等，公司较早规划微电网技术与储 能技术的研发工作，通过参与微电网项目积累经验，目前已具备逆变器、储能电池、 微网控制系统等分布式能源核心设备自主可控能力。

（二）管理团队实践经验丰富，深度绑定公司利益

核心管理团队行业经验丰富，员工持股计划提高积极性。公司创始人周良璋是 国内最早一批接受海外贸易培训人员之一，在仪表领域深耕三十余载，拥有丰富对 外贸易经验，有能力带领公司不断开拓新市场与新业务领域。2017年公司实行限制 性股票激励计划以激励优秀人才，2019年推出员工持股计划，以1.26亿元回购920.69 万股股票（占总股本1.86%）授予高管与员工，两次皆计划彰显管理团队与员工对 公司价值的认可与未来发展的信心，同时通过将公司发展与员工利益深度绑定，进 一步激发企业活力，加快公司发展步伐。

董事长为实际控制人，股权结构稳定。实际控制人为董事长周良璋，最终受益 股份为 22.02%，直接持有公司 2.26%的股份，通过海兴控股和丽水海聚持有公司股 份，公司控股股东为海兴控股集团，直接持有公司 49.05%的股份，海兴控股集团全 资持有丽水海聚，海兴控股集团的股东为周良璋及其家族，实控人家族持股占比较 大，股权结构稳定。公司对下属重要子公司皆为 100%控股，有利于统筹各业务协 同发展。

（三）用电业务重回增长通道，新能源业务贡献新亮点

从历史来看，公司业绩主要受国内外电表需求影响。复盘公司发展历程，2017 年海外表计需求旺盛，公司营收增长较快，2018年国内外电表招标量下降，公司业 绩表现不佳，2019年受益于国外解决方案订单增长以及国内配网业务发展，公司营 收增速回升，2020年、2021年受疫情影响，海外解决方案招标受阻导致收入下滑， 公司总营收回落，业绩恢复较慢，2022年以来，海外市场需求重启，国内招标需求 旺盛，公司业绩逐步修复，前三季度实现营收23.87亿元，同比增长33.83%，归母 净利润4.70亿元，同比增长164.36%。

智能用电业务奠定基石，新能源业务赋予新动力。2021年智能用电/智能配电/ 新能源业务营收分别为23.12/3.15/0.31亿元，同比增速为-9.1%/36.2%/387.9%，其 中智能配电与新能源业务增速较高，收入占比从2020年8.24%/0.23%提升至2021年 11.71%/1.15%。2021年公司调整收入口径，智能用电产品毛利率32.71%，智能配 电产品毛利率30.4%，新能源产品毛利率16.4%。

疫情影响逐步减退，国内外业务有望双成长。2021年国内/国外市场收入分别为 10.31/16.27亿元，同比增速4.06%/-9.13%，区域疫情承压近两年公司海外业绩表现 不佳，2019年-2021年国外/国内市场收入CAGR分别为-9.9%/5.1%。国外市场毛利 率较高，基本维持在40%以上水平，2021年降幅较大主要系疫情影响产品结构变动 所致。随着疫情冲击基本恢复，经济活动逐步回到正轨，公司国内外业务将双双迈 入新成长期。

盈利能力修复，经营效率持续提升。由于国外电表售价基本固定，公司产品出 口占比较大，毛利率主要受成本影响，2021年原材料与物流成本增加、汇率上涨叠 加疫情期间解决方案招标受阻，公司毛利率和净利率分别为32.76%/11.66%，同比 下降8.69%/5.49%，2022年起随着海外招标恢复、供应链渐趋稳定以及海运费用下降，公司盈利能力逐渐修复，前三季度毛利率和净利率分别为37.80%/19.68%，同 比增加4.73%/9.72%。为应对外部环境压力，公司持续精细化运营，2021年以数字 化营销工具替代线下营销活动，努力降低营销成本，当年销售费用2.49亿元，同比 减少32.8%，期间费用率自2020年来持续下降，2022年前三季度期间费用率降至 15.96%。

二、国内电表进入替换高峰，海外需求持续稳定增长

（一）国内提供标准化电表产品，国外提供定制化综合解决方案

国内市场：为两网提供标准化智能电表与采集终端产品。在用电信息采集系统 中，公司基础设备包括单相智能电表、三相智能电表、集中器及专变终端。智能电 表可实现电能数据的采集、计量和传输，支持互联互通、远程拉合开闸与固件升级， 降低电力公司运维成本，帮助终端用户管理用电行为。其中单相智能电表大部分用 于居民用户，三相智能电表大部分用于工商业用户。用电信息采集终端可实现电能 表数据采集、管理、双向传输等功能，其中集中器一般用于居民和工商业低压用户， 专变终端一般用于专用变压器用户。

海外：提供智能电表+软件+通信解决方案，海外认证全面，产品实力突出。 公 司智能计量AMI产品为客户提供从表计、终端、通信到数据采集、处理、分析控制 的全面计量和互联互通完整解决方案。产品通信层支持多种通讯方式（GPRS/3G/4G， Ethernet，Wi-Fi等），适应不同的业务场景；接口层遵循IEC61968规范，符合CIM 格式，并通过自适应技术，根据各厂家要求灵活支持自定义接口格式。充分满足不 同地区客户的产品需求，具备全面的智能配电管理解决方案与售电管理解决方案， 为海外小规模电力供应商与电力基础设施建设较差的新兴发展中国家提供一站式配 电售电解决方案。

（二）国内电表量价齐升推动行业扩容，中标订单支撑业绩增长

电表招标数量周期性波动，中标金额持续增长。2009年，国网发布智能电表技 术规范并开始集中招标，推动智能化电能表逐步替换电子式电能表，电表招标进入 上行周期。2014-2015年为电表招标高峰，招标数量均突破9000万台。2016-2017 年招标数量大幅下降，可能与用户覆盖度已达到较高水平有关。受疫情影响，电表 的替换和安装存在困难，2020-2022年招标数量增速较低，2022年招标数量仅为6924 万台，同比增长3.7%。由于高价值量产品占比提升，2022年中标金额达256.4亿元， 同比增长27.8%，中标金额增速远高于招标数量。

电表替换高峰即将到来，未来招标需求有保障。与检定周期相比，电表使用寿 命更长。根据《电子式交流电能表检定规程》（JJG596-2012），1级、2级有功电 能表和2级、3级无功电能表检定周期一般不超过8年。参考《单相智能电能表技术规 范》（Q/GDW 1364-2013），电能表使用寿命大于等于10年，如果采用到期轮换模 式，将增加拆卸安装成本，同时造成资源浪费。因此，2021年3月，市场监管总局 发布《关于开展民生计量专项行动的通知》，要求逐步推行以“电能表状态评价及 更换”替代“电能表到期轮换” ，视电能表运行情况而进行更换。按照检定周期推 算可得，电表替换高峰为2022-2023年，我们认为，考虑使用寿命为10年，更换模 式的变化将延长替换高峰，预计未来招标需求的持续性较强。

智能电表新规范推动价值量提升。目前，国内智能电表仍采用IEC标准，而国际 的IR46标准在计量误差要求、功率因素、环境适应性、谐波影响、负载平衡等方面 提出了更高的要求。2020年8月，国家电网推出了新版《智能电能表技术规范》（部 分适应IR46标准）和《智能物联电能表技术规范》（完全适应IR46标准），电能表 使用寿命从大于等于10年提升至大于等于16年。与2020年相比，2021年以来智能电 表中标均价大幅提升。 从结构来看，高价值量产品占比持续提升。从A级单相智能电表到D级三相智能 电表，智能电表价值量逐步增加。从招标数量来看，B级到D级三相智能电表占比从 21年一批次的10.6%提升至22年二批次的21.2%；从中标金额来看，B级到D级三相 智能电表占比从21年一批次的24.2%提升至22年二批次的40.8%。我们预计，高价 值量产品在招标和中标中的占比有望持续提升。

2025年国网电表招标数量有望超9000万台，市场空间有望突破350亿。2022年 招标数量为6924万台，中标金额为256.4亿元，考虑B-D级三相智能电能表占比增加 和产品价值量提升的影响，预计2023年招标数量达7728万台，同比增长11.6%，中 标金额达303.1亿元，同比增长18.2%。到2025年，招标数量有望突破9000万台， 达到上一轮招标高峰的水平，预计市场空间增长至389.8亿元。

核心假设： 1. 招标数量：参考2022年不同类别的产品增速，预计未来三年A级单相智能电 能表、集中器及采集器、专变采集终端和能源控制器的增速为6%，考虑不同类别智 能电表在2022年的增速，以及高价值量产品占比提升，预计2023-2025年B级三相智 能电能表的增速为6%，B级三相智能电能表的增速为35%/25%/25%，C级三相智能 电能表的增速为50%/40%/30%，D级三相智能电能表的增速为70%/60%/50%，随 着基数增加，不同类别的三相智能电能表增速有所放缓；2023-2025年智能电表整 体招标数量与2013-2015年较为接近； 2. 均价：新技术规范实施推动2021年以来的中标均价上涨，随着技术成熟和成 本下降，上涨幅度有所收窄。

与国网的合作关系较为稳定，核心供应商地位稳固。在近三年的国网总部电能 表招标中，按照中标金额统计，公司均为TOP10供应商，且市占率整体呈提升趋势。 2022年，公司中标24个包，中标金额达8.50亿元，市占率排名第8。以D级三相智能 电能表为例，2022年仅有6家供应商中标，分别为三星医疗、东方威思顿、威胜集团、炬华科技、海兴电力和林洋能源。由于头部供应商渠道资源丰富，技术能力较 强，对国网招标要求、交货周期等需求的了解更加深刻，CR5从2019年的18.05%提 升至2022年的22.88%，预计头部供应商的市占率有望持续提升。考虑电表替换高峰 到来，公司市占率有望提升，预计将贡献更大的收入和业绩弹性。

中标金额大幅提升，支撑未来业绩持续增长。2022年，公司在国网2022年新增 批次和两批次电能表招标中，中标金额达8.50亿元，在南网2022年两批次中，中标 金额达1.39亿元，合计9.89亿元，同比增长63.18%。公司新增中标金额创历史新高， 考虑电能表中标和交货的时间差（一般情况下为半年左右），预计中标金额将支撑 未来业绩高增长。

（三）海外新兴国家增量空间广阔，公司产品实力强劲+渠道积累深厚

全球智能电表需求稳定增长，中国产品出口全球市场。全球智能电表市场持续 稳定增长，分区域来看，中美欧等电网基础建设较完善的国家需求以替换传统电表 为主，东南亚、拉美、非洲等地以新增需求为主。据Statista数据，2021年全球智能 电表市场规模112亿美元，预计2026年增长至152亿元，2022至2026年年均复合增 长率为6.3%。中国为全球智能电表产品的重要供应国，2022年我国智能电表出口金 额达11.34亿美元，同比增长7.7%。

与国内电表市场相比，海外电表市场具有两个典型特征： 1. 海外电力公司分散，认证标准多样化：海外电力行业市场化程度高，配电公 司众多，行业集中度较低。欧美发达国家电力市场私营企业占比较高，呈现分散化、 区域化特征，据商务部数据，美国电力企业数量超3300家，全美超一亿户家庭中Duke Energy、Exelon等前五大电力供应商合计用户数不足3000万户，占比不足30%。欧洲地区德国、西班牙、法国等国家同样配电企业众多，德国配电企业超900家，西班 牙约325家，法国超150家。发达国家外，部分新兴国家电力市场同样呈现分散化， 巴西作为南美最大的电力市场，约有49家企业拥有配电特许经营权。

2. 海外电表标准众多，对产品定制化能力要求较高。智能电表读数通讯组网一 般由HAN、LAN、WAN三网构成。HAN：家庭区域网络，用于家庭本地设备通讯； LAN：局域网，用于电表数据上传至集中器；WAN：广域网，用于集中器数据上传 至后台。智能电表涉及用电读取与数据上传，需要具备HAN与LAN通讯功能，目前 国际上有多种现行应用的电力线载波通信技术，主要包括PRIME、G3-PLC、HD-PLC、 Homeplug等，世界各国智能电表通讯协议标准均有所不同，具备产品定制化能力以 满足多样的客户需求为国内智能电表企业出海的重要前提。

各国电力系统发展水平参差不齐，新兴市场增量空间巨大。全球不同国家间智 能电表渗透率差异较大，欧美发达国家电力系统建设早，智能电表渗透率基本超过 50%，即将迎来第二波智能电表替换周期。拉美、非洲、亚太等新兴国家智能电表 渗透率普遍不足10%，增量空间广阔。分区域来看：

（1）美洲及日本：北美及日本即将迎来替换周期，拉美地区市场空间广阔

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，美国智能电表渗透率均超过 50%，加拿大、日本智能电表渗透率超过80%，巴西与拉丁美洲其他国家渗透率不 足10%，远低于美日等发达国家。 从建设周期来看：美国第一波智能电表建设周期自2006年开始，2019年开始早 期用户即迎来电表替换周期，2027/28年主体替换周期开始。加拿大、日本较美国开始稍晚但速度更快，已基本完成智能电表安装建设，2023年即开始第二波替换周期。 拉美国家智能电表安装尚处于渗透率提升阶段，巴西部署提速，其他国家持续投资。

（2）欧洲中东和非洲：欧洲总体渗透率较高，南非土耳其等新兴市场潜力巨大

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，欧洲渗透率总体较高，但各 国差异巨大。2021年欧洲整体智能电表渗透率达47%，预计2027年超过65%。欧洲 主要国家中，西班牙、意大利与瑞典芬兰等北欧国家基本完成智能电表覆盖，已开 始第二波替换周期。法国渗透率较高，超过80%，英国渗透率为50~80%有待进一步 提高。德国、波兰等国则不足50%，尚处于第一波建设期。新兴市场中卡塔尔部署 提速，渗透率处于10~50%区间，南非、土耳其则不足10%，远低于发达国家水平。 从建设周期来看：意大利、西班牙。瑞典等欧洲较早开始智能电表部署的国家 已经进入升级换代周期，奥地利、荷兰、英国等渗透率超80%的国家将于2023~2026 年左右开始下一轮电表替换。德国、波兰等国将在较长时间段内处于渗透率提升阶 段。南非、土耳其等中东及非洲国家市场空间广阔有待进一步放量。

（3）亚太地区（不包括中国大陆）：总体处于新兴阶段，多国市场有待爆发

从渗透率来看：根据Landis+Gyr投资者活动材料，市场成熟度不高，2021年平 均渗透率仅4%， 2027年渗透率有望快速提升至32%。亚太地区仅新西兰渗透率超 过80%。新加坡、澳大利亚、香港、马来西亚等地区部署数量已成规模，渗透率超 过10%。印度刚刚进入规模化部署阶段，泰国、印尼等国仅为示范性项目阶段。 从建设周期来看：渗透率较高的新西兰有望于2026年迎来替换周期，其他各国 将长期处于渗透率提升阶段，泰国、印尼、巴基斯坦等国有望在示范性项目结束后 迎来快速增长。

我们认为，智能电表及配用电解决方案的海外市场竞争核心在于先发优势。（1） 公司先发优势明显：公司自1992年成立进军国际市场，出口业务遍布90多个国家和 地区，范围广泛，产品认证齐全；（2）一体化、定制化能力优越：公司应海外市场 需求，打造完整的配用电数据服务生态系统，针对不同发展阶段、不同区域的海外 客户，提供从电表产品到系统软件、通信、终端以及工程服务的全系列、定制化解 决方案，解决客户痛点问题。 公司先发优势明显，营销网络强大，业务覆盖90余个国家和地区，未来将长期 受益于核心市场稳定增长的需求。公司自成立起进军国际市场，是我国最大的自主 品牌电能表产品出口企业。长期以来，公司积极营造市场营销优势，在印尼、巴西 等重点国家实施本土化战略、秘鲁、南非等部分国际设立区域市场总部，发达国家 与同行建立深入合作关系，积极参与各种国际性会议，成功构建起强大的海外市场 营销网络。目前公司业务范围覆盖90余国，拥有巴西、南非、印尼、巴基斯塔、伊 朗等海外生产基地，产能与渠道布局精准卡位智能电表需求空间巨大、持续增长的 新兴市场，预计公司将长期受益于巴西、南非、印尼等核心市场需求的稳健增长。

公司加速推陈出新，产品认证齐全。公司坚持自主创新，推出 IR46相关高精度 标准表、功率源等核心产品，研制出符合欧美标准的智能电表产品，逐渐从传统供 应商转变为数字能源供应商，在软件测以及AMI通信架构方面深入布局。凭借技术 优势，公司产品认证不断完善，是国内最早研制成功ANSI美国标准系列产品、最早 获得IEC国际预付费标准电表及售电系统软件认证、最早成功研发符合欧洲智能电能 表标准、最早同时获得欧洲 DLMS 本地和远程通信规约的电能表企业之一。产品 通过了南非 STS 和 SABS 认证，秘鲁 INACAL 认证，巴拉圭 INTN 认证，智利 SEC认证、荷兰 KEMA 认证，德国 PTB 认证，欧盟 MID、Euridis、DLMS、CE 认证，南美 INTI、INDECOPI 认证，巴西 INMETRO 认证，哥伦比亚 CIDET 认 证，美国 UL、Zigbee 认证、G3 载波认证等各种国际认证，是目前国际市场资质 最完整的中国企业之一。

市场反应速度领先，服务生态系统完整，定制化能力强大。海外市场因各国经 济发展水平、政策环境等诸多因素的影响，需求迥异，需要供应商在提供定制化电 能表产品的同时提供一套相应的用电系统管理解决方案。凭借长期行业积累，公司 打造了完整的配用电数据服务生态系统，针对不同发展阶段、不同区域的海外客户， 提供从电表产品到系统软件、通信、终端以及工程服务的全系列、定制化解决方案， 解决客户痛点问题，实现配电侧电力数据的价值最大化。

公司凭借先发优势、技术优势和产品优势，成为国内自主品牌电能表出口龙头 企业，海外营收、盈利能力双双领先。与同行业上市公司相比，公司具有国内外市 场并重的业务特点，海外业务由智能电表及配用电数据解决方案组成，业绩尤其突 出。2021年公司海外营收达16.27亿元，占比60.46%，遥遥领先于国内同行业竞争 对手（林洋能源、科陆电子海外营收包括储能系统，炬华科技海外营收包括充电桩）。 公司海外市场毛利率高于同行，维持在40%以上水平，受疫情影响，2021年降至 32.27%，随着疫情冲击恢复，毛利率有望回升。

三、国内配电产品实力过硬，海外重合器增长可期

（一）国内产品紧跟国网发展趋势，持续开拓南网与网外市场

1. 产品：为国网提供标准化配网产品

在智能配电业务中，公司产品主要包括一二次融合柱上开关/环网柜、智能配电 终端FTU/DTU/TTU、重合器以及系统软件等。一二次融合柱上开关集成性更高，故 障识别及时性和可靠性更强，可在不影响非故障区段的同时自动隔离故障区域，有 效防止越级跳闸。重合器可检测并断开故障电流，在故障修复后自动重合恢复电流。 紧跟新型电力系统发展动态，技术优势推动产品研发节奏。公司在配网领域持 续技术创新，目前一二次融合柱上开关以及环网供电单元及环网箱已获得专业检测 报告，自主创新研发的一二次全绝缘全密封环网柜已通过第三方测试，满足国网/南 网标准化要求的微正压环保气体绝缘网柜/常密封型空气绝缘网柜已通过产品型式 试验。在主流配网设备基础上，公司紧跟新型电力系统发展脚步，开发直流配电技 术与充电桩能源管理器等新产品，产品矩阵持续丰富。

2. 渠道：中标国网配电项目，计划突破南网与网外市场

自2016年公司配网设备第一次中标国网项目以来，公司深耕配网自动化方向， 2021年连续中标国网多省市配电侧项目，市场份额逐步提升。目前公司已推出符合 南网标准化要求产品，计划进一步拓展南网与网外市场。

（二）海外产品通过认证，渠道复用加持打开配网蓝海市场

1. 产品：已获海外认证，通过重合器打开配网蓝海市场

国内市场由国电南瑞、许继电气等定义配网技术标准，海外市场由ABB、施耐 德、西门子等控制配网技术标准与产品供应，国内外标准不通用。公司针对海外市 场要求，自主研发配网自动化设备重合器和馈线自动化系统，目前已开发出符合海 外标准的智能单/三相重合器产品，获得英国ASTA国际认证，公司以重合器为起点， 陆续拓展其他海外配用电产品，切入配网蓝海市场。 为用户提供定制化智能配电解决方案。公司智能配电管理系统具备信息交互与 科学管理分析功能，可对配电网进行实时监控，快速排除故障与恢复用电，并对电 网运行状况全面分析提供决策与数据支持。

2. 渠道：复用用电业务渠道，快速拓展海外配网市场

公司深耕海外用电市场多年，积累了丰富的产品、渠道经验及良好的客户关系。 配电业务与用电业务相关程度较高，目前发展中国家配网建设重点在于覆盖无电区 域，发达国家的配网建设重点在于适应分布式能源应用的智能化改造，在获得产品 认证基础上，公司可通过渠道复用快速打开配网市场。

四、亚非拉光储充前景广阔，海外渠道助力收入高增长

（一）亚非拉光储充需求共振，行业发展前景广阔

光储充一体化逐渐成为行业发展趋势。光储充一体化是指将光伏发电+储能+充 电桩集成到一起的发展模式，分为并网和离网两种运行模式。传统光伏发电存在间 歇性与波动性大、可调控性较低的弊端，而光储充一体化凭借光伏发电和峰谷灵活 充放电的功能，可有效解决发电连续性与用电间断性之间的矛盾，帮助实现电网侧 削峰填谷并降低居民用电成本，已在市场中得到应用。 政策导向、经济性、地理环境等多因素共同促进亚非拉地区光储充需求蓬勃发 展。下文以巴西作为拉美地区的典型代表，以南非作为非洲地区的典型代表，以印 尼作为亚洲地区的典型代表，分析未来光储充的发展趋势。

1. 巴西：政策变化刺激光储一体化发展需求

2021年以来，巴西电价上涨了20%至25%，超过了10%的通货膨胀率，考虑巴 西政府提出300MW及以下的太阳能发电项目可享受50%的输电系统使用率（TUST） 和配电系统使用率（TUSD）折扣，分布式光伏发电经济性显著。2022年，巴西发 布《分布式发电法律框架》，确保到2023年7月前安装的分布式光伏系统有资格在 2045年底之前进行完全净计量（100%购电价），2023年后安装的光伏系统补贴退 坡，推动分布式光伏向光储形式转变，增强了光储一体化的动力。根据SolarPower Europe统计，2021年巴西已成为全球光伏市场第七名，累计装机量达13.4GW，新 增装机量为5.5GW，同比增长74%，预计巴西在未来五年内成为全球市场前五名， 乐观估计，2026年光伏总装机量将增长至48.6GW，其中分布式光伏的体量更大， 分布式为29.6GW，集中式为19.0GW。

2. 非洲南部（撒哈拉以南）：日照时间长，自然条件优越，部分地区亟需离网光储 实现电力从无到有的跨越，有望成为光储充一体化的蓝海市场

非洲南部可再生能源潜力巨大，平均每年有超过2500小时的日照时间，平均太 阳辐射水平在每天4.5至6.5千瓦时/平方米之间。电力保障问题尤为严重，从2010年 到2019年电气化率从31%增长到44%，但人口增长速度快于电气化，断电人口数量 变化不大，2010年为6.02亿，2019为6.15亿。随着离网光储成本的下降，非洲南部 市场潜力巨大，有望成为光储充一体化的蓝海市场。

3. 印度尼西亚：群岛地理结构促进离网光储发展，前景目标推动光伏快速发展

印度尼西亚位于赤道附近，是一个由17000个岛屿组成的庞大群岛国家，群岛 地形给电网建设带来挑战，大约40%的地区可能无法接入电网。随着光伏成本下降， 丰富的太阳能资源催生离网光储发展，为离网地区带来电力保障。为响应联合国气 候变化框架公约的计划，印尼政府承诺到2030年减排31.9%。2021年，印尼光伏装 机量仅为67.6MW，根据国际可再生能源机构预测，到2030年新能源可能成为印度 尼西亚能源系统的支柱，预计未来光伏装机量快速增长。

（二）产品矩阵丰富，海外销售渠道成型在即，推动业务快速增长

我们认为，在取得产品认证的前提下，海外光储充一体化解决方案的竞争核心 在于渠道。（1）产品认证：与国内市场相比，海外认证标准要求复杂多变，产品通 过海外认证成为批量出货的前提条件；（2）渠道拓展：光储充一体化的下游客户与 电网公司存在差异，要求国内企业对海外市场的政策、文化等因素具备深刻理解， 同时需要完成新的销售团队和平台的搭建；（3）成本优势：国内企业成本控制能力 较强，盈利能力强于部分海外企业，有望享受亚非拉光储充需求共振的红利。

1. 产品：提供光储充综合解决方案，海外认证进展顺利

公司产品矩阵丰富，认证进展顺利。近几年公司通过资源整合、自主开发等手 段，具备了分布式能源核心设备的自主可控能力。公司新能源产品主要由参股子公 司杭州利沃得电源公司进行自主研发，涵盖并网逆变器、储能产品、离网逆变器、 电池等产品，为公司在新能源领域的业务拓展奠定了坚实的基础。目前公司产品端 认证稳步进行，其中逆变器与7kw交流充电桩产品已获得欧标认证并在欧洲市场进 行销售。

公司行业经验丰富，提供全面的综合解决方案。公司提供从电站设备到智能营 维全系统智能化分布式储能光伏解决方案，带来 “更高收益、安全可靠、智能营维”的客户价值，匹配于小型厂房、学校、医院、农光、渔光，偏远地区等各种户用及 工商储能场景。自2016年起就开始布局微电网并网与储能技术，并参与世界银行融 资的微电网项目，有较为丰富的光储充综合解决方案经验。

2. 渠道：渠道变革持续推进，南非初见成效，未来有望快速复制

海外市场经验积累深厚，业务版图持续扩张。公司深耕海外市场三十余载，截 至2022年，已在南非、巴西等地建立5个海外生产基地与10余家海外子公司，为海 外业务的持续发展提供保障，目前其智能用电产品出口至全球90多个国家与地区， 对海外市场有深入理解，并积累了丰富的渠道建设经验。 推动海外销售平台本土化，打通多层级渠道关系，目前南非效果显著，未来有 望复制到其他地区。近两年，公司海外销售方式逐渐由To G转为To B，以当地销售 团队为基础，打造本土化销售模式，并部署集仓储物流、售后运维、地推以及数字 化营销能力为一体的销售网点，打通中间多层级渠道关系，直接为代理商与安装商 提供一条龙服务。销售平台改革在南非已经取得优异成绩，2022年通威与公司签署 组件合作协议，借助公司渠道优势销售其光伏产品，拓展南非市场，说明公司的销 售团队具备强大的实力，已在南非市场形成一定的渠道品牌影响力。考虑公司在巴 西、南非、印尼等市场均具备较强的实力，预计海外渠道建设经验可复用至巴西、 印尼等国家，从而推动业务快速发展。

国内市场利用两网关系，拓展工商业侧客户。在国内市场中，公司自2009年起 凭借先进的电表产品与技术切入两网供应商体系，已位列两网供应商体系第一梯队， 与两网合作关系紧密，公司将充分利用两网合作关系拓展国内工商业侧新能源客户。 智能用电销售渠道与新能源销售渠道具有一定的相关性，公司在渠道方面的经验与 优势将帮助其进一步打开新能源市场。

五、盈利预测

核心假设： （1）智能用电业务：在国内提供标准化电表与采集终端产品，在国外为发展中 国家提供定制化综合解决方案。考虑国内电表进入替换高峰，国外电力智能化进程 持续推进，预计公司2022-2024年智能用电业务增速达21.2%/20.7%/19.6%，国内 收入占比提高后毛利率为38.8%/38.7%/38.6%。 （2）智能配电业务：主要提供配电产品与系统软件。受益于配网智能化改造， 预计2022-2024年该业务增速为31.2%/26.2%/21.2%。2021年受大宗商品价格上涨 影响毛利率有所下滑，而2022年随着公司与下游客户协调定价策略后毛利率有望恢 复至2020年水平，考虑公司海外渠道优势显著，成本管理能力卓越，毛利率稳定在 39.7%。 （3）新能源业务：主要提供光储充产品与综合能源服务。考虑亚非拉光储充需 求高景气，公司在亚非拉尤其是南非等地区的电表渠道优势显著，随着销售渠道的建设与公司产品布局的逐步完善，公司光储充业务有望迎来快速放量。参考世界银 行对南非光伏、储能需求的预计及公司大力开拓南非市场，预计2022-2024年新能 源业务营收增速11.8%/222.1%/532.6%，参考海外渠道的盈利水平，预计未来毛利 率稳定在15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」