很早以前写5G的时候，自己挖的坑，国庆假期来填吧。主要内容是基于2018年中兴通讯年度报告，对其集团进行的综合分析。

背景分析

关注审计报告的类型和措辞

财务比率分析

资本结构分析

资产质量分析

利润质量分析

现金流质量分析

潜在的法律及财务风险分析

LETS GO!

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背景分析

从中兴通讯2018年年度报告的综合浏览中，我们可以了解到如下内容：

（一） 公司提供的年度报告的详略程度

该年度报告刊登于中国证监会指定的信息披露媒体上。在其披露的年度报告的内容中，既包括上市公司自身的个别报表（即母公司报表），也包括以上市公司为母公司的整个集团的合并报表；对于附注的披露，在重点披露合并报表附注的同时，还简单的披露了母公司（上市公司）的报表附注（只涉及几个主要项目）。披露信息较为详细。

（二）公司的基本情况、生产经营特点以及所处行业的分析

从年度报告披露的信息可了解到：集团主要从事生产和销售ICT产品及提供解决方案服务，主要业务聚焦于运营商网络、政企业务、消费者业务；兼营其他业务，包括但不限于金融服务、房产开发、房产租赁等。

运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。

政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府及企业提供各类信息化解决方案。

消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。

2018年，本集团实现营业收入人名币855.1亿元，同比减少21.41%，实现归属于母公司普通股股东的净利润为人名币-69.8亿元，同比减少252.88%。主要由于2018年5月9日披露的BIS签发的命令导致集团的经营损失和6月12日的10亿美元罚款所致。

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(三)公司的发展沿革

据公开资料显示：

1985年中兴通讯前身深圳市中兴半导体有限公司成立；

1986年深圳研究所成立，中兴通讯开始自主研发；

1990年自主研发的第一台数据数字用户交换机ZX500，成功面市;

1996年获得孟加拉交换总承包项目，深圳中兴新通讯设备有限公司成立（由航天系统691厂、深圳广宇工业集团公司与中兴维先通共同投资组建），首创“国有民营”经营机制;

1997年，深交所A股上市。

从其发展史可以看出，中兴通讯一直以信息通讯行业研发生产销售为主，截至2018年12月31 日，注册资本为人民币42.2亿元。

（四）公司控股股东的持股及背景情况

截至2019年5月15日，公司的第一大股东中兴新通讯有限公司的持股比例为30.34%，是公司的控股股东；第二大股东香港中央结算公司的持股比例为17.99%。其中，股权穿透到中兴新通讯股东西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有科研单位；且航天广宇隶属于航天科工有限公司，属于国有独资企业。

可见，中兴通讯国资背景优势显著；第一大股东占比较大，股权架构稳定。

（五）公司高级管理人员的结构及其变化情况

中兴通讯2018年6月-7月，经历了董事会的大换血，可能会引发公司战略方向及经营方针的改变。

据中兴通讯2018年6月12日发布的《内幕消息公告及复牌》可知，中兴通讯股份有限公司及其全资子公司中兴康讯已与BIS达成《替代的和解协议》，BIS于2018年6月8日签发命令批准协议生效。

协议中约定：更换中兴通讯与中康通讯的全部董事会成员。遂，中兴通讯于2018年6月29日发布《董事辞职公告》，殷一民等14名董事辞职。

推选李自学为董事长，执行董事；徐子阳为公司总裁、执行董事；以及李步青等9名董事会成员，专业分布：6名董事主要专业涉及电子科技及工程研究、2名董事主要专业涉及财会、1名董事主要专业涉及法律。

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关注审计报告的类型和措辞

中兴通讯的独立审计单位是安永会计师事务所，其出具的是一份无保留意见的审计报告。同时，提出“网络建设类合同的收入确认、应收账款与合同资产的预期信用损失、存货跌价准备、联营企业的投资之减值”四大关键审计事项。

无保留意见的审计报告，意味着注册会计师认为，中兴通讯合并财务报表已根据香港会计师公开发布的《香港财务报告准则》真实而中肯地反映了集团于2018年12月31日的合并财务状况及截至该日止年度的综合财务表现和合并现金流量，并已遵照香港《公司条例》的披露规定妥为拟备。【简单说就是安永觉得中兴披露的这个财务数据是没有问题的】。

审计意见具体的含义大家有兴趣的可以自行百度，我就不过多提及了。

当然，事务所配合企业造假的案例已经屡见不鲜了，所以，会计数据的真实性大家也可以在分析中，自行稍加验证和判断。

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财务比率分析

基于集团合并报表的数据比母公司数据要充分，及年度报表经过事务所审计数据可靠性较强两方面原因，遂选取中兴通讯2018年度报表数据（合并报表数据）为基础，计算基本财务比率如下。对比公司选取了与中兴通讯有相似主营业务的三家A股公司：烽火通信、光迅科技、海能达。

从偿债能力对比分析来看，中兴通讯的负债是明显高与同行业和对比公司的，长期偿债能力弱；流动和速动比率也明显较低，短期偿债能力弱；由于净利润和经营活动现金流也并不能覆盖利息和债务。考虑到公司的流动负债中应付账款及票据占比较大，但又归类以摊余成本计量的金融负债，说明是带息负债，可关注此项是否供应商垫资等情形，考虑此项的资金成本。长期和短期偿债能力均弱，可能存在债务危机，财务杠杆较大。

从盈利能力对比分析来看，销售毛利率较高，且09-18年平均毛利率在30%上下波动，存在较强的行业竞争力，其收入大部分来源于客户合同，可能与其国资股东优势有关；28年由于10亿美金罚款导致净利率为负，但近10年的净利润一直波动，ROE（扣非）仍为负，且三费占较大。集团具有行业竞争力，但盈利能力偏弱。

从营运能力对比分析来看，中兴通讯总资产周转偏弱。其应收账款会办理应收账款保理，将应收账款转换成短期负债，且应收票据占比也较大，所以，综合应收账款保理及应收票据情况，特别计算出其商业债权周转率约为0.89。集团的营运能力于行业中等偏上。

选取集团近4年的杜邦财务指标，可以看出：集团净利率正负波动；总资产周转率持续下降；权益乘数逐年攀升；对ROE贡献较大的是集团较高的权益乘数，即高的财务杠杆。对集团发展的稳定性和持续性保持怀疑。

从集团基本财务比率，也可看出：集团的金融性负债即有息负债占比很大，会存在较大的偿债压力；核心利润是剔除了公允价值变动、投资收益、营业外收支等与营业收入无直接关系的项目计算得出的，集团核心利润率和核心利润获现率表现均不太好，且经营性资产周转率也不高，可见集团自身经营活动的盈利能力和营运能力并不是很好，利润的含金量和持续性值得商榷。收入现金比率偏高的原因可能在于集团办理应收账款保理加速账款回收。

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资本结构质量分析

从合并报表的负债项目来看，集团的负债以流动负债为主，占负债总额的92.72%。流动负债项目主要集中在短期借款（占流动负债总额的27%）、应收票据及应付账款（占流动负债总额的31%）、合同负债（占流动负债总额的16%）、其他应付款（占流动负债总额的12%）、应付职工薪酬（占流动负债总额的7%）上。

根据其披露金融负债明细来看，其应收票据及应付账款及大部分其他应付款（10,361,889,000元）分类为摊余成本计量的金融负债，说明均为有息负债，猜测可能为建设方或供应商垫资等情形。短期借款项目中，信用借款占比50.4%，集团内部企业间开立的票据贴现借款占比14%，抵押和质押借款占比5%，集团的金融信用额度缺口可能很少。集团短期偿债能力较弱。

预收款项为零且合同负债减少，体现集团的话语权可能减弱或业务量减少。

应付职工薪酬下降，其中工资薪金同比下降26%，社保费用下降31%，住房公积金下降200%，结合利润表中销售费用和研发费用明细披露来看，可能在于销售人员和研发人员的减少，结合有有任务分析得知，可能由于消费者产品线的缩减导致。但销售费用和研发费用一直占比较大，关注此项人员的减少是否会影响集团的经营活动，对营业收入造成负面影响。

预计负债项目中新增合同预计亏损占比68.92%，原因猜测是与BIS签订的协议导致很多业务的停滞，造成的损失；未决诉讼增加2.6亿，诉讼产生的或有负债在法律风险中披露。

从合并报表的所有者权益项目来看，投入资本（股本、资本公积、其他权益工具合计）期末余额为218亿元，留存收益（盈余公积与未分配利润合计）93亿元。其中，投入资本占所有者权益66.14%。

综上所诉，集团目前的资本结构中，在经营性负债、金融性负债、股东入资和利润积累这四个支撑公司发展的驱动因素中，金融性负债为集团发展提供了资金保障，集团是金融性负债为主的企业，具有过高的财务杠杆和财务风险。举债融资驱动型企业往往出现在快速扩张阶段或得到政府扶持而获得大量的政策性贷款，根据其大量短期信用借款和国资背景来看，判断中兴通讯可能是获得政策性贷款。

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资产质量分析

（一） 资产总体状况初步分析

合并报表的资产从总体来看，截至2018年12月31日，资产总额为人民币1293.5亿元。从结构上来看，集团年末资产总额中，流动资产928.47亿元，占总资产的71.78%，其中，货币资金242.89亿元，占流动资产的26%；应收票据及应收账款216.92亿元，占比23%；存货250.11亿元，占比27%；合同资产84.62亿元，占比9%；其他流动资产85.78亿元，占比9%。在非流动资产方面，固定资产净额及在建工程合计101.94亿元，占非流动资产的28%；无形资产净额及开发支出合计112.9亿元，占比30%；其他非流动资产42.38亿元，占比12%；长期股权投资30.15亿元，占比8%；递延所得税资产27.87亿元，占比8%；投资性房地产20.11亿元，占比6%；长期应收款及保理12.75亿元，占比3%。

从以上数据可以看出，公司的经营性资产约709.39亿元，占总资产的54.84%；长期股权投资占比较小，仅为总资产的2%（母公司报表中此项占比11%），可见母公司对外股权投资基本以控制性投资为主；但其他金融类资产占比较大（其中主要为应收账款及票据计入以摊余成本计量的金融资产，以及应收账款保理业务）。资源在经营性资产和金融性资产的配置和分布大致相当，判断集团盈利模式是经营与投资并重型发展战略。

（二） 流动资产质量分析

1、 货币资金项目

从合并报表的总体规模来看，集团货币资金比年初下降37.53%，其中限定用途的其他货币资金30.57亿元，占货币资产的12.58%；银行活期存款占比87.4%。货币资金流入以年初余额和筹资借款流入为主。

2、 债权项目

（1）关于应收账款及票据。与年初相比，2018年末无应收票据，应收账款账面余额同比上升1.4%，但净额下降22.25%。原因在于年末海外运营商应收账款余额全额计提减值准备51亿元，比去年新增30亿元，但具体原因并未披露。且“销售商品、提供劳务收到的现金”较上年下降27.59%，约为人民币250亿元，商业债权周转率为0.89。说明应收账款的保值性较差，周转性一般，且建议关注营收的真实性，是否存在虚构收入的可能性。

（2）关于其他应收款。主要是发放贷款、员工借款、外部单位往来等事项。与年初相比，大幅下降81%，原因在于外部单位往来款的大幅下降。母公司此项也大幅下降，但披露信息不详，无法判断。但总体坏账计提小，目前不存在关联方大额占用而形成不良资产的迹象。

3、 存货与合同资产

与年初相比，账面余额下降1.8%，略有下降，但营业成本下降幅度高达30.7%。体现出存货的周转速度在下降。从其结构来看，原材料、委托加工材料、发出商品及其他大幅下降，原材料计提大额的减值准备；在产品、合同履约成本上涨，且合同履约成本占比42.4%。结合合同资产项目来看，此项与年初相比，增加20亿元，由集团业务收入板块可知，集团可能未来倾向于缩减消费者业务，减少产品的生产和销售，并转向于合同及服务提供收入。但消费者业务板块收入贡献占比达22.46%，且从现金流量表可中的“现金流量表中的经营活动净现金流”为负，大致预估运营商网络、政企业务等合同业务可能面临着话语权较弱带来的资金回款周期增加等问题。可关注集团对于此项业务的战略调整，是否会影响整体收入稳定及存货的周转性。

（三） 非流动资产质量分析

1、 固定资产净额及在建工程

（1）规模、结构及利用状况。固定资产原值较年初约2亿元，主要在于房屋及建筑物的在建工程转入约9亿元及购置约2亿元；购置电子设备及机器设备约9亿元；处置或报废电子及机器设备约16亿元。在建工程本年增加11.6亿元，主要用于新能源商用车生产基地、中兴高能锂电池一期项目、人才公寓、中兴通讯总部大厦建设等项目建设，从项目预算来看，排名前三的项目分别是：人才公寓项目预算约10亿元、河源生产研发培训基地一期约10.3亿元、中兴通讯总部大厦预算56.3亿元。从增加的项目结构来看，增加内容与主营业务并不是息息相关，且对于公寓及办公楼的建设预算耗资过大。

（2）固定资产的周转状况和盈利性分析。集团固定资产周转率略低于行业均值，但毛利率相对较高，说明目前的固定资产技术装备或生产工艺的盈利性较好。

（3）固定资产和在建工程的减值准备较少，说明该项资产保值性较好。

综上，集团固定资产及在建工程的保值性较好，周转率一般，盈利性尚可。但考虑到未来将有大笔资金用于大楼等非生产性建设，会影响固定资产项目的周转率和盈利性。

2、 无形资产净额及开发支出

从合并报表披露来看，集团的无形资产主要由软件、专有技术、土地使用权、特许权、开发支出转入构成。本年内主要新增38.77亿元的土地使用权，至此，开发支出转入占比55.79%，土地使用权占比32.8%。减值准备计提较少，说明无形资产保值性较好。开发支出分为手机产品类和系统产品类，本年新增19.86亿元用于系统产品的内部开发，截至2018年12月31日，系统产品开发占比高达98.8%。与集团消费者业务板块缩减，并积极投入5G研发相关。

3、 长期股权投资

（1）公司投资方向、构成及其公司核心竞争力、公司发展战略之间的关系。从报表附注和相关资料来看，母公司（即上市公司）长期股权投资占总资产比例为11%，以控制性投资为主（子公司投资）主要集中在制造业、信息技术及通信服务领域。投资方向在于技术创新打造企业核心竞争力。其重要的合营和联合企业，业务涉及较为广泛，大致涉及：计算机、通信、能源、房地产、金融类、智能制造、教育、智慧城市等各方面。

（2）年度内投资的变化。年度内，新增1家合营企业重庆百德行置业有限公司，房地产相关行业；新增2家联营企业，业务涉及云计算和智慧产业，减少1家合营企业、3家联营企业。

（3）关于长期股权投资减值准备的计提。与年初相比，长期股权投资账面净额下降，是由于对努比亚技术有限公司计提大额减值准备所致。且本年末对苏州洛和镭信光电科技有限公司和NETAS-土耳其电信设备和系统集成服务产品线的商誉全额计提减值准备。说明，集团今年对其投资公司未来的盈利情况持消极态度。

（4）关于公司控制性投资（即子公司）的盈利能力。比较母公司利润表和合并利润表，合并报表的营业收入和营业成本等项目数据差异不大，合并的营业成本小于母公司，研发费用显著高与母公司，结合关联交易披露情况，大致判断子公司产品相当一部分出售给了母公司，或为母公司提供服务。但子公司的销售费用又显著高于母公司，这个有点疑惑。

综上，企业似乎倾向于多元化的发展战略，经营与投资并重的盈利模式。但母公司的长期股权投资质量一般。

4、 投资性房地产与其他非流动资产

（1）关于投资性房地产。大部分是房屋建筑物出租，且采用公允价值计量模式，若房价等资产价格波动较大，会使得集团资产价值随之波动，如果不处置并不会给集团带来实质性的价值增值。

（2）关于其他非流动资产。根据报表披露信息，该项目主要为待抵扣进项税额（占比68.23%）、应收票据背书或贴现款（占比约31%）、其他。集团存在大额的待抵扣进项税额与集团购入不动产或不动产在建工程有关。

（四）关于所有权或使用权收到限制的资产

年报附注披露资料（报表单位均为千元）显示：所有权或使用权收到限制的资产总额约为75亿元，占合并总资产的5.8%。其中，货币资金承兑汇票、信用证、保函等信用借款保证金、科技拨款、风险补偿金；固定资产和无形资产皆用于抵押借款；长期股权投资是股权转让质押；其他非流动资产是BIS签发协议中要求的托管账户存款，监察期十年满之后豁免。

综上所诉，集团资产总体质量一般，保值性较好；集团倾向于经营和投资多元化发展，但经营性资产、投资性资产的内在构成和盈利能力表现并不是很理想。从长期来看，集团应提高主营业务的盈利能力，提高经营性资产的运营能力，谨慎选择投资方向和领域。

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利润质量分析

（一） 营业收入项目质量分析

营业收入的产品结构、地区结构分析。公司合并报表中营业收入、营业成本的结构和规模等信息如下表。

在业务板块上，涉足运营商网络、政企业务、消费者业务三大业务领域。

（1）运营商网络：毛利率最高，是公司营收毛利的核心来源。也是受贸易制裁影响程度最小的业务。

（2）政企业务：对接政府企业，毛利水平相对高。但在营收比重中占比最低，未来有望逐步提升。

（3）消费者业务：依赖运营商销售渠道，议价能力弱且毛利率水平低，今年销售费用也大幅降低，业务呈缩减态势。

在地域上，国内市场营收占比显著高于海外市场。2018年，中兴通讯在国内市场实现营收544.4亿元，占公司整体营收的63.7%；国际市场实现营收310.7亿元，占整体营业收入的36.3%，其中， 受美国制裁事件影响，欧美及大洋洲的营收大幅降低，同比下降44.66%。

非洲业务贡献高毛利达47.55%，成为利润的重要来源。

（二） 利润质量分析

从合并报表数据来看，2018年实现利润总额-73.5亿元，其中营业利润-6.1亿，营业外支出68.8亿元（贸易制裁罚款）。剔除罚款影响，营业利润中营业收入为855.1亿，核心利润为35.85亿，其他收益20.81亿；资产减值损失达20.76亿，信用减值损失达36.54亿元。

近十年的营业收入波动，增长率在波动下降；净利润更加震荡，且随着贸易战和全球经济走势大环境的外部影响，以及公司董事会换血的内部影响，营业收入是否具有成长性，值得商榷。

核心利润中，销售费用和研发费用大幅下降，销售人员和研发人员减少，使得人员工资和差旅费下降。另外，销售费用中咨询服务费减少132%，广告宣传费下降123.5%；研发费用中技术合同费增加31.4%，根据集团新闻等公告分析可能源于5G、智能化等方面的合作。管理费用中其他项增加44.3%，此项并没有具体披露，可关注。

其他收益中软件增值税退税占比76%，属于政策性退税收益。

资产减值损失项目中存货跌价损失占比42.6%，同比上升85.2%；长期股权投资减值损失占比48.2%。

综上所述，从集团的利润结构来看，支撑公司利润总额的四个关键因素——核心利润、其他收益、投资收益与营业外收入中，结合上述资产结构分析，可知集团偏向于经营性和投资性并重型，但投资收益表现并不是很理性，核心利润占比偏小，集团自身经营活动和投资活动似乎均未形成较强的盈利能力。

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现金流质量分析

（一） 经营活动现金流量的充足性、合理性和稳定性

本期集团的经营活动现金净额为负，可能与大额罚款和贸易制裁的影响有关。由于上述分析过的集团可能的业务规模调整，会影响经营活动的回款周期，影响充足性。且经营活动现金流量近年来，明显波动，稳定性有待观察。

（二） 投资活动现金流出量的战略吻合性

合并现金流量表的投资活动现金净额为负，流出结构来看，构建固定资产和无形资产支出的现金远远超过对外投资支付的现金，表明集团年度内实施的扩张是以扩大固定资产和无形资产规模为主的。

（三） 筹资活动的现金流量与经营活动、投资活动现金流量之间的适应性

前面分析可知，集团的经营活动获现能力不强，金融性负债占比很大。从合并现金流量表披露来看，本年度筹资活动的流入和流出大抵相互覆盖，表明集团到期债务大概率是通过借新还旧来实现的。

综上所述，集团的现金流质量并不好：经营活动不能带来充足现金流支撑企业扩张和发展；投资活动的现金流与公司的发展战略吻合性并不高；筹资活动的现金流也并没有与经营活动、投资活动相互适应。

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潜在法律风险及财务风险分析

披露信息的不足，此项分析主要来源于 “或有事项”方面的披露信息。

（一）关于未决诉讼，根据年报或有事项披露信息来看，集团涉及7宗关于技术专利等侵权案件，案件截至报告期持续时间在1-13年不等，涉及大额赔偿，从其披露的案件进展来看，案件仲裁结果反复，且集团尚未对诉讼结果做出可靠估计，也无法合理的对该项计提预计负债，会对集团未来的财务状况及经营成果造成潜在不利影响。

（二）截至2018年12月31日，集团发出的银行保函尚有人民币107.26亿元未到期，可能会形成金融债务，带来潜在的财务风险。